截至2026年9月，多数头部券商认为本轮“924牛市”尚未结束，市场正处于估值扩张向盈利兑现切换的“中场休整”阶段，而非牛熊转换。国信证券、申万宏源、招银研究等机构近期密集发声，普遍判断调整属于牛市后期的正常波动。

机构核心观点：牛市未终结，进入“下半场”切换期

国信证券在9月9日的最新研报中明确判断“牛市进入第三阶段，调整期也是布局期”。该机构认为，本轮924牛市宏观环境未变、情绪也未过热，与历史上牛转熊的背景截然不同。近期市场调整属于牛市中后期的正常调整，随着海外扰动趋于平息，“牛市下半场重要买点已出现”。

申万宏源首席策略分析师傅静涛同样认为“牛市并未结束”，预计7、8月后成交量有望重启，行情或向更多资产扩散。招银研究通过“结构+技术+宏观”三重框架研判，当前AI核心主线趋势未破，牛市尚未终结，市场以结构性行情为主。

国信证券首席经济学家荀玉根则从更宏观的视角指出，本轮牛市类似1999年“519行情”，政策宽松环境未变，牛市周期未完，市场情绪还未到极致。对比1999-2001年牛市，中后期同样经历过多次明显回撤，但调整后牛市依旧延续。

当前市场处于什么阶段？——“估值牛”落幕，“业绩牛”待启

有分析将本轮牛市划分为“估值牛”与“业绩牛”两个阶段。2024年9月至2026年5月主要由流动性修复与风险偏好抬升主导，属于估值扩张阶段。当全A估值抬升至近十年高位后，市场进入由估值扩张向盈利兑现切换的关键过渡期。5月14日阶段性高位后，A股开启深度调整，至今已历时三个多月。

从估值水平看，截至9月4日，中证全指（剔除ST）PE为20.2倍，处于历史69%分位；全部A股PE(TTM)约21.5倍，处于近10年77.3%分位。虽然估值已从4月末的23.8倍有所回落，但整体仍不算低。不过，沪深300指数市盈率仅13.8倍，约为标普500指数（25.3倍）的一半，相对美股仍具估值优势。

从技术面看，上证指数在7月20日触及3741低点后开启震荡反弹。中泰证券判断3741点附近作为中长期底部，上证与科创50下半年仍有再度转强并挑战前高的空间。目前上证指数在3930点附近震荡，两次接近4000点后遇阻，短期仍处震荡休整期。

支撑牛市延续的三大逻辑

逻辑一：盈利改善成为下一阶段核心驱动。与2025年主要由估值修复驱动不同，2026年牛市能否延续，关键在于企业盈利的实质性改善。瑞银证券将2026年全A股盈利同比增速预测由8%上调至11%；申万宏源预测2026、2027年全A两非归母净利润增速分别可达12.0%、12.7%。企业盈利的切实改善，是承接前期估值、支撑牛市下半场的关键。

逻辑二：政策环境持续宽松。本轮牛市始于2024年9月24日的政策转向，与1999年“519行情”类似，均是经济通缩背景下政策发力“抗通缩”。当前宏观政策仍处宽松周期，货币政策与财政政策双宽松的基调未变。只要通胀未显著回升、基本面改善后政策不骤然收紧，牛市的基础就依然存在。

逻辑三：居民资金入市仍在早期。申万宏源指出，中国居民资产配置向权益迁移还在起步期。增量资金正从机构配置转向居民直接配置权益，A股自由流通市值与居民存款余额之比仍处相对低位。这意味着后续增量资金仍有空间。

需要警惕的风险因素

尽管多数机构认为牛市未结束，但风险同样不容忽视。招银研究指出，当前市场估值已高、上涨周期趋近历史均值、监管已出降温信号，整体即将步入资金驱动的牛市第三阶段。2027年市场面临估值透支、AI资本开支增速回落、海外货币难宽松等多重压力。

申万宏源也提示，单一赛道主动公募基民换手率明显偏高，市场潜在波动率已经提升。此外，地缘政治不确定性、美联储加息预期、AI估值风险等变量仍是市场的主要扰动因素。

综合来看，当前A股更可能呈现“箱体震荡、结构性行情”的格局，而非全面牛市或熊市。正如国信证券所言：“短期冲击下不能盲目悲观，调整期也是布局期”。牛市的“下半场”或许不再有普涨的酣畅淋漓，但基本面扎实的优质标的，仍是值得布局的方向。